CoCo-Bonds: Contingent Convertible Bonds

Contingent Convertible Bonds (kurz: CoCo-Bonds) sind langfristige, nachrangige Schuldverschreibungen mit meist festem Coupon. Bei Eintreten vordefinierter Wandlungskriterien werden sie automatisch von Fremd- in Eigenkapital gewandelt. Diese hybriden Anleihen machen Fremdkapitalgeber im Falle einer Wandlung zu haftenden Aktionären und verbessern die Eigenkapitalausstattung des Emittenten in wirtschaftlich schwierigen Situationen. Ohne auslösendes Moment (Trigger Event) bleiben CoCo-Bonds als normale Anleihen bestehen, die am Ende ihrer Laufzeit getilgt werden. Im Unterschied zu herkömmlichen Wandelanleihen erfolgt die Wandlung automatisch; das Umtauschrecht liegt nicht bei den Investoren.^[1]

CoCo-Bonds eignen sich insbesondere für Emittenten mit unterdurchschnittlicher Bonität.^[2] Eine allfällige Wandlung rekapitalisiert ein Finanzinstitut ohne die Notwendigkeit einer Kapitalerhöhung oder staatlicher Hilfe. Die Haftung liegt bei den Privatinvestoren, wodurch Dritte vor notwendigen staatlichen Eingriffen geschützt werden. Obwohl CoCo-Bonds keine direkte Liquidität bereitstellen, erleichtern sie durch die Wandlung von Fremd- in Eigenkapital das Verkraften zukünftiger Verluste.^[3]

Inhaltsverzeichnis

• 1 Ausgestaltung von CoCo-Bonds
  • 1.1 Trigger Event
    • 1.1.1 Rechnungslegungsorientierter Trigger
    • 1.1.2 Marktbasierter Trigger
    • 1.1.3 Regulatorischer Trigger
    • 1.1.4 Multivariater Trigger
  • 1.2 Umwandlungsanteil und -preis
  • 1.3 Laufzeiten
• 2 Marktfähigkeit von CoCo-Bonds
  • 2.1 Investoreninteresse
  • 2.2 Einflussfaktoren des Pricings
  • 2.3 Bewertung durch Ratingagenturen
  • 2.4 Verwässerungseffekte und Abwärtsspirale
• 3 Schweizer Rechtslage
• 4 Kritik
• 5 Einzelnachweise

Ausgestaltung von CoCo-Bonds

Bei der Ausgestaltung spielen die Wahl des Wandlungsauslösers (Trigger Event), die Wandlungsbedingungen sowie die Laufzeit eine zentrale Rolle. Die Strukturmerkmale müssen individuell an die Unternehmenssituation angepasst werden.

Trigger Event

Der Trigger Event spezifiziert, unter welchen Umständen eine Wandlung in Eigenkapital erfolgt. Man unterscheidet zwischen rechnungslegungsorientierten, marktbasierten, regulatorischen oder multivariaten Bezugssystemen.^[4]

Rechnungslegungsorientierter Trigger

Hierbei orientiert sich der Trigger an Größen der Rechnungslegung, wie dem risikogewichteten Eigenkapital oder der Eigenkapitalquote.^[5] Da diese Daten oft nur halb- oder vierteljährlich verfügbar sind, ist die Frequenz für eine zeitnahe Wandlung oft unzureichend.^[6] Sonderprüfungen könnten dies lösen, erfordern jedoch unabhängige Entscheidungsträger.^[7] Problematisch sind zudem die Abhängigkeit von Rechnungslegungsnormen, die Datenqualität und politischer Druck.^[8]

Marktbasierter Trigger

Diese Variante basiert auf Marktgrößen wie Aktienkursen oder Credit Default Swap-Spreads.^[9] Aktienkurse sind vorteilhaft, da sie transparent und täglich verfügbar sind, was die Rekapitalisierung unabhängig von regulatorischen Einschätzungen macht.^[10] Risiken liegen jedoch in der Volatilität und der Gefahr einer gezielten Kursmanipulation zur Wandlungsauslösung.^[11]

Regulatorischer Trigger

Hier delegiert das Institut die Entscheidung an die Bankenaufsicht. Stellt diese eine Schieflage fest, wird die Wandlung angeordnet. Dies kann an Stress-Tests anknüpfen und präventiv wirken.^[12] Es bleibt jedoch die Frage, ob der Regulator die Situation besser einschätzen kann als andere Akteure.^[13]

Multivariater Trigger

Duale Trigger kombinieren zwei Bedingungen, um Nachteile univariater Systeme zu minimieren. Die Squam Lake Working Group (2009) schlägt vor, die Wandlung an eine systemische Krise und an spezifische Schwierigkeiten des Finanzinstituts zu koppeln.^[14]

Umwandlungsanteil und -preis

Der Umwandlungsanteil bestimmt, welcher Teil des Bonds in Aktien gewandelt wird. Er muss lediglich sicherstellen, dass das Mindestkapital erreicht wird. Der Umwandlungspreis kann sich am Emissionsdatum, dem Zeitpunkt des Triggers oder einem Durchschnittskurs orientieren.^[15] Ein hoher Wandlungsauslöser dient als Sanierungspuffer, während ein tiefer Auslöser eher als Versicherung für systemische Krisen fungiert.^[16] Je höher die Schwelle, desto teurer ist der CoCo-Bond für den Emittenten.^[17]

Laufzeiten

Die Laufzeit sollte sich an den Bedürfnissen der Investoren orientieren. Da CoCo-Bonds der Krisenprävention dienen, sind langfristige Laufzeiten sinnvoll.^[19]

Marktfähigkeit von CoCo-Bonds

Die Marktfähigkeit hängt vom Investoreninteresse, den Kosten (Pricing), dem Rating und möglichen Verwässerungseffekten ab.

Investoreninteresse

Da CoCo-Bonds neuartige Papiere sind, ist die Platzierbarkeit schwer abzuschätzen.^[20]

Einflussfaktoren des Pricings

Die Eigenkapitalkosten bilden die Obergrenze für die Kosten. Da Investoren das Risiko tragen, zu einem ungünstigen Zeitpunkt Aktionär zu werden, ist ein höherer Coupon als bei Wandelanleihen üblich.^[22] Die steuerliche Absetzbarkeit der Zinsen wirkt kostensenkend für den Emittenten.^[23] Marktprognosen für den Zins liegen meist zwischen 8 % und 9 %.^[25]

Bewertung durch Ratingagenturen

Die Aufnahme in Anleihenindizes und das Interesse institutioneller Investoren hängen oft von einem Rating ab.^[26] Die Berechnung der Wandlungswahrscheinlichkeit ist jedoch komplex.^[27] Ratingagenturen wie Moody’s haben teilweise auf Bewertungen verzichtet, da die Trigger-Events als unvorhersehbar gelten.^[29]

Verwässerungseffekte und Abwärtsspirale

Bei der Wandlung werden Altaktionäre verwässert.^[31] Da die Optionskomponente bei CoCo-Bonds wirtschaftlich wenig wertvoll ist, ist das Verwässerungsrisiko geringer als bei klassischen Wandelanleihen.^[32] In Krisenzeiten besteht jedoch die Gefahr einer Abwärtsspirale: Die drohende Wandlung könnte Aktionäre zum Verkauf bewegen, was den Kurs weiter drückt.^[35]

Schweizer Rechtslage

Seit der „Too-big-to-fail“-Vorlage (2012) dürfen Banken CoCo-Bonds emittieren, sofern die FINMA die Bedingungen genehmigt. Die Wandlung wird durch den Verwaltungsrat festgestellt und im Handelsregister eingetragen. Eine Verwendung der Mittel für Fusionen ist ausgeschlossen.

Kritik

• Gläubigerrisiko: Gläubiger erhalten bei Wandlung Anteile an einem in Not geratenen Institut, die wertlos sein können.
• Steuerliche Aspekte: Zinsen sind abzugsfähig, obwohl die Bonds wie Eigenkapital gewertet werden – ein Vorteil für Banken, ein Nachteil für den Staat.
• Verständlichkeit: Die Risiken sind für private Anleger oft schwer zu durchschauen.

Einzelnachweise

[1] Collender et al. (2010). [2] Heidorn & Gerhold (2004). [3] Deutsche Bank Research (2011). [4] De Spiegeleer & Schoutens (2011). [5-8] Berndt et al. (2012). [9-11] Deutsche Bank Research (2011). [12] Rudolph (2010). [13] Berndt et al. (2012). [14] Squam Lake Working Group (2009). [15-18] Berndt et al. (2012). [19] Deutsche Bank Research (2011). [20-21] Enz (2010). [22-23] Pazarbasioglu et al. (2011). [24-25] Bürgi (2011). [26-27] De Spiegeleer & Schoutens (2011). [28-30] Fitch/Moody's Statements. [31-32] Schweizerische Eidgenossenschaft (2010). [33-34] Breitkreuz & Vollmar (2011).